核心观点

什么是流动性冲击（或者流动性危机）？一般指资产价格下跌过程中杠杆性交易为降低风险敞口去杠杆而进一步抛售资产挤兑流动性的现象。在美元货币体系下，全球流动性危机往往刻画了全球美元流动性被挤兑进而枯竭的状态。经验上，通常把3个月美元LIBOR利率与3个月美国国债收益率差值（TED利差）超过1%作为出现美元流动性危机的依据。

何时爆发？历次美债曲线倒挂后均发生了流动性危机。1990年3月初美债曲线倒挂、11月下旬TED利差升破1%；1998年5月底美债曲线倒挂，10月初TED利差升破1%；2000年2月初美债曲线倒挂，5月底TED利差升破1%；2005年底美债曲线倒挂，2007年8月初TED利差升破1%；2019年8月底美债曲线短暂倒挂，次年3月中旬TED利差再度升破1%。看上去，一旦美债曲线倒挂，流动性危机虽会迟到，但从未缺席。今年4月初美债曲线初次倒挂。

为何美债曲线倒挂后容易发生流动性危机？美债曲线倒挂往往对应着美国乃至全球经济的晚周期，“三高”特征显现：高杠杆率、高资产价格以及高资金成本，如果同时还处于高通胀状态那就是“四高”。一旦经济转弱，资产价格下挫并引发去杠杆就将发生流动性危机。但是，在每轮经济中周期（过热期）加杠杆领域存在差异，进而流动性危机的程度亦有所不同。

海外距离流动性危机还有多远？

1）6月以来已经出现过两次流动性冲击，6月中与9月下旬。

2）何时爆发真正的流动性危机？Q4概率不低。有两种情况会引发流动性危机：一是突然出现催化剂事件；二是经济突然超预期转弱。目前仍处于失控状态的俄乌局势、英国养老金抛售以及欧洲即将在Q4面临的能源危机就有可能成为全球美元流动性的催化剂。8月美国个人储蓄率已经降至3.5%，与2005-2007年的历史低位水平相当。美国ISM制造业PMI距离荣枯线只有一步之遥。加上地产相关指标均已骤降，预计今年底到明年初美国经济将加速放缓。

3）可喜的是风险程度有限。过去十余年高杠杆的领域主要是金融体系并未涉及地产等实体部门，进而即便爆发流动性危机也不至于酿成系统性风险，只要美联储等央行货币政策转向就能化解。

哪里是脆弱环节？1）美股等金融资产仍是重灾区；2）各国主权债务风险尚属可控状态；3）亚洲部分区域地产过热；4）部分新兴国家外储消耗过快，存在一定隐患。

假若爆发流动性危机会如何？或许是个好消息。假若出现流动性危机，大概率包括能源在内的风险资产甚至安全资产都会迎来一波抛售潮、金融资产快速“杀估值”，市场情绪也将开始恐慌。但，这不失为一个转机。去年底以来美联储紧货币的目的就是终结高通胀，一旦流动性危机出现，包括能源在内的大宗商品价格下挫势必缓解通胀压力，美联储大幅加息的迫切性不再。经验上，一旦流动性危机发生，金融资产快速下挫，就离以美联储为代表的各大央行宽货币不再遥远。若流动性风险兑现，跨过去就能看到全球金融市场的曙光。

正文

一、为何历次美债曲线倒挂后都会爆发流动性危机？

（一）什么是流动性冲击（或者流动性危机）？

流动性冲击（或者流动性危机）一般指资产价格下跌过程中杠杆性交易为降低风险敞口去杠杆而进一步抛售资产挤兑流动性的现象。进而，流动性危机存在共性：一方面出现在资产价格下跌过程中；另一方面流动性危机爆发前存在杠杆交易行为，而流动性危机也正是此类交易“去杠杆”所引发的。在美元货币体系下，全球流动性危机往往刻画了全球美元流动性被挤兑进而枯竭的状态。经验上，通常把3个月美元LIBOR利率与3个月美国国债收益率差值（TED利差）超过1%作为出现美元流动性危机的依据。

（二）何时爆发？历次美债曲线倒挂后均发生了流动性危机 

如图1所示，历史上，每次10年期与2年期美债收益率差值转负，也即：美债曲线倒挂后不久，TED利差都会突破1%。进一步看，1990年3月初美债曲线倒挂、当年11月下旬TED利差升破1%，时滞8个半月；1998年5月底美债曲线倒挂，10月初TED利差升破1%，时滞4个半月；2000年2月初美债曲线倒挂，5月底TED利差升破1%，时滞近4个月；2005年底美债曲线倒挂，2007年8月初TED利差升破1%，时滞将近20个月；2019年8月底美债曲线短暂倒挂，次年3月中旬TED利差再度升破1%，时滞6个半月。

看上去，一旦美债曲线倒挂，流动性危机虽会迟到（时滞4-20个月），但从未缺席。今年4月初美债曲线曾短暂倒挂，7月初至今始终倒挂，那么全球美元流动性危机会发生吗？

（三）为何美债曲线倒挂后容易发生流动性危机？

假若我们将美国乃至全球经济划分为早周期、中周期、晚周期和衰退期，美债曲线倒挂往往对应着美国乃至全球经济的晚周期。经历了经济过热之后，被允许加杠杆的领域杠杆率都已上升至（这一周期的）较高水平、资产价格升至较高水平、包括美联储在内的各大央行实践了数次加息后亦将无风险利率推升至（这一周期的）较高水平。也就是说，经济晚周期有“三高”特征：高杠杆率、高资产价格以及高资金成本，如果同时还处于高通胀状态那就是“四高”。一旦经济转弱，资产价格下挫并引发去杠杆就将发生流动性危机。

但是，在每轮经济中周期（过热期）加杠杆领域存在差异，进而流动性危机的程度亦有所不同。以TED利差破1%为定量标准，1986年以来共计出现过4次流动性危机，分别发生在1987-1991年1月、1998年10月-2000年12月、2007年8月-2009年3月以及2020年3月。第一次流动性危机的背景是美国储贷危机，对应地产过度加杠杆；第二次流动性危机的背景是亚洲金融危机导致长期资本策略失灵到美国纳斯达克泡沫破灭，对应金融资产高杠杆；第三次的背景是美国次贷危机，也即，美国地产泡沫破灭；第四次是疫情导致风险资产重挫，油价暴跌诱发产油国抛售境外资产共振之下风险平价策略失灵，也是金融资产高杠杆的结果。

储贷危机与次贷危机期间流动性冲击更为剧烈、持续性也更强，原因在于这两次危机涉及美国房地产部门。一方面，房地产在实体经济中占比较高，另一方面地产涉及的居民部门属于To C端，央行难以在此过程中快速、精准平抑流动性。次贷危机看似是由雷曼事件引发，但雷曼本身不过是这个过程中的一张多米诺骨牌。相反，以长期资本策略与风险平价策略失效为催化剂的流动性危机仅限于金融体系内部，事发后央行易于控制局面，只要大量投放流动性即可扭转乾坤。但政策本身只能解决问题而不会避免风险。

二、海外距离流动性危机还有多远？

（一）6月以来已经出现过两次流动性冲击

事实上，6月以来全球已经出现过两次流动性冲击。6月10日美国公布5月CPI为8.6%，创新高后，市场重新为6月15日的美联储加息幅度定价，预期由此前的50BP修正到75BP。此间，10年期美债收益率3个交易日上升45BP（至3.49%），同期10年期德债与10年期意大利国债收益率分别上行29BP、50BP。6月15日，日本国债期货日内两度触发跌停熔断。试想，上一次大国国债期货熔断还是在2020年3月，而触发熔断的是美债，当时就是流动性危机所致。进而，如果说6月中旬全球出现过一次流动性冲击应该不为过。

如图2所示，9月23-26日间各国股市、商品乃至黄金都出现了不同程度的下挫；此间，10年期美债收益率、10年期德债收益率、10年期意大利国债收益率以及10年期日债收益率分别上升27BP、23BP、32BP以及24BP。尽管TED利差仍未超过1%，但几乎所有资产都在下挫的局面只能用流动性冲击来解释。此外，英国养老金实施资产抛售令英国央行被动购债等情况亦可理解为流动性冲击。

（二）何时爆发真正的流动性危机？

历史经验表明，在经济晚周期有两种情况会引发流动性危机：一是突然出现催化剂事件；二是经济突然超预期转弱。就前一种情形而言，1998年导致长期资本策略失灵的俄罗斯国债违约以及导致风险平价策略失灵的疫情都是流动性危机的催化剂。就后一种情形而言，在成屋去库存时间连续上升后，2007年7-8月美国新屋去库存时间突然飙升，同时2007年8月美国消费者信心指数骤降，恐慌情况从经济蔓延到资本市场引发流动性危机。

结合前文可知，历次流动性危机爆发滞后于美债曲线倒挂大约4-20个月，今年4月初美债曲线已经短暂倒挂，因此，尽管时间上存在不确定性但似乎只要出现催化剂或者美国经济骤然降温，那么，就有可能出现真正的流动性危机。目前仍处于失控状态的俄乌局势以及欧洲即将在Q4面临的能源危机就有可能成为全球美元流动性的催化剂。

而我们留意到8月美国个人储蓄率已经降至3.5%，与2005-2007年的历史低位水平相当。而9月美国ISM制造业PMI也已经降至50.9，距离荣枯线只有一步之遥。尽管就业数据整体仍然不错，但时薪同比增速已经持续放缓，9月降至5.0%，为年内最低。加上地产相关指标均已骤降，预计今年底到明年初美国经济将加速放缓。

总体而言，Q4再度出现流动性冲击甚至真正的流动性危机的几率不低。可喜的是，疫前欧美等发达国家处于居民去杠杆阶段，疫后各国居民杠杆率上升幅度亦有限，过去十余年高杠杆的领域主要是金融体系并未涉及地产等实体部门，进而即便爆发流动性危机也不至于酿成系统性风险，只要美联储等央行货币政策转向就能化解。

三、哪里最脆弱？美股等金融资产仍是重灾区，亚洲部分区域地产过热

（一）美股等海外金融资产仍是重灾区

我们在报告《四种宏观场景及政治周期驱动的大类资产轮动》中指出，金融危机后全球进入了“宽货币+紧信用”时代，这一阶段最典型的特征就是以地产及大宗商品为代表的实物资产不受欢迎，但金融资产极为受益。此间全球诞生了负利率政策，2016年日本央行实施负利率政策后全球负利率债规模开始扩张并推动生息甚至不生息资产估值中枢不断上移。2020年疫情暴发后，美联储承诺的无限量购债计划又进一步推高各类资产估值，造富、2020年8月全球负利率债规模升至18.38万亿美元、国际金价再创新高等事实均是证据。

但去年Q4开始事情在起变化，全球逐渐由“宽货币+紧信用”时代向“紧货币+宽信用”阶段过渡，高估值就成为众多金融资产的原罪。这一过程不仅引发了比特币巨震、股市缩水，就连过去40年始终保持牛市格局的全球利率债也未能幸免。那么，已然经历了一年的全球央行紧缩冲击，如今海外金融资产安全了吗？我们依旧以全球向来最有吸引力的生息资产——美股——为例。

截至10月10日，美国道琼斯指数、标普500指数与纳斯达克综合指数分别较去年底下挫19.6%、24.2%及32.6%。对美股而言，60年代以来这样的跌幅都不多见。尽管如此，10月10日标普500指数席勒10年期周期调整市盈率（CAPE）仍高达27.04倍，处于历史较高水平，进而用CAPE与10年期美债收益率测算得到的标普500风险溢价仅为-0.29%。目前看，美国经济转弱在即，除非10年期美债收益率在短期内快速下跌百十来个BP，否则美股或仍有一定的跌幅。这就是我们始终强调的今年美股是熊市，下半年仍存在最后一跌。目前看，这最后一跌显然还没结束。

我们在日前的报告《黄金：权益的领先指标，释放了什么信号？》中也指出，剔除通胀因素的实际黄金价格可以反映其“估值”水平，目前看美元与计价的黄金也都不便宜。试想，美股固然仍面临消化估值泡沫的压力、黄金也不便宜，其余海外金融资产大概率亦然。

（二）各国主权债务风险大吗？尚属可控状态

我们用两组指标衡量各国主权债务风险：一是外储与短期外债水平，外储与短期外债比值以及短期外债与GDP比值衡量；二是各国名义GDP增速与国债利息支出占名义GDP比重之差。从前者看，但凡外储不足以偿还短期外债并且短期外债占GDP比重较高，必然存在较高的外部风险敞口；从后者看，假若名义增长无法覆盖国债利息支出，偿付压力必然大增。前者的风险信号指向塞浦路斯、爱尔兰、希腊、葡萄牙、英国，后者的风险信号指向意大利、日本、西班牙、希腊和葡萄牙。但经历过欧债危机后，发达经济体央行应对主权债务风险都拥有较为成熟的工具，因此酿成系统性风险的概率仍有限。

（三）部分亚洲国家/地区地产出现过热特征

此外，我们关注到日本、泰国、韩国与中国香港地区等亚洲区域地产部门出现过热特征。国际清算银行提出了信贷缺口这一概念，是非金融私人部门信贷占GDP比重滤波后的周期项，用非金融私人部门杠杆率偏离趋势值的程度反映短期是否存在过度加杠杆的情况。预警值是10%。历史上，拉美危机、亚洲金融危机、日本经济泡沫破灭、美国次贷危机、欧洲危机爆发前，该指标均超过预警值。

由于信用周期往往与地产有关，因此一旦信贷缺口超过预警值都是地产过热的信号。换言之，历史上的众多危机均与地产泡沫破灭有关。如表1所示，截至今年Q1，日本、泰国、韩国以及中国香港的非金融私人部门信贷缺口均高于10%，存在地产过热。

但是，地产过热后一定会酿成危机吗？如图10所示，金融危机后中国香港地区信贷缺口始终远超10%，2013-2016年泰国信贷缺口也高于预警值，2020年马来西亚信贷缺口也曾短暂高于10%但目前已经降至预警值下方，但同期上述地区并未出现经济危机。也就是说，信贷缺口超过预警值是爆发经济危机的必要不充分条件，经济危机的发生一般用于形容地产泡沫破灭、居民资产负债表衰退的经济阶段，但地产过热不必然导致这一结果。

但是，目前日本主权债务压力较大、地产亦有过热特征，因此未来一段时间其资本市场大概率仍有较大波动。

（四）部分新兴国家外储消耗过快，存在一定隐患

正如我们在9月 FOMC点评《美联储加息的边界》中提到的，对于新兴国家来说有一个关键外汇储备指标：可用外汇储备为进口提供资金的时间。如图11所示，截至今年7月，马来西亚、泰国、印尼该指标分别降至4.1个月、7.3个月与5.6个月。其中，马来西亚该指标已逼近2001年的最低值，泰国与印尼的该指标也均接近2008年次贷危机时期的低点水平。这一结果表明在大幅升值的过程中，部分新兴国家外储流动性正在濒临枯竭。

四、假若爆发流动性危机会如何？或许是个好消息

假若出现流动性危机，大概率包括能源在内的风险资产甚至安全资产都会迎来一波抛售潮、金融资产快速“杀估值”，市场情绪也将开始恐慌。但，这不失为一个转机。去年底以来美联储紧货币的目的就是终结高通胀，一旦流动性危机出现，包括能源在内的大宗商品价格下挫势必缓解通胀压力，美联储大幅加息的迫切性不再。经验上，一旦流动性危机发生，金融资产快速下挫，就离以美联储为代表的各大央行宽货币不再遥远。

依据前文，海外美元流动性危机似乎并不遥远，但若发生，跨过流动性风险，全球金融市场就将迎来曙光。Q4，或许是最坏的时间，但也可能是最好的时机。

风险提示：

全球央行货币政策超预期；全球中美经济超预期；全球资本市场波动超预期。